供需紧张状况下，航空业行业客座率、票价持续上升。2007年行业客座率76.4%，同比上升2.7个百分点。预计2008一季度行业客座率为74.9%，同比上升1.9个百分点。国内航线票价有微弱上升，国际航线票价大幅上升。

　　快速升值使汇兑收益大幅上升。升值带来的汇兑收益沉淀在净资产中，将逐步降低市净率水平；升值降低航空公司债务成本，使资本成本迅速降低；同时升值也促进了出境游的增加，带动国际航线盈利的上升。

　　高油价是航空业盈利增长的拦路虎。回顾过去，从2004年开始，中国航空业供需紧张状况就已经非常明显，升值也是市场共同预期。但是由于航油价格快速上升，收入增长被成本增长抵消，盈利和股价都没有明显表现。我们预计，高油价将严重阻碍2008年航空盈利的增长，并影响投资者信心。

　　一季报盈利大幅增长。主要原因是：（1）收入继续快速增长；（2）一季度国内油价并未随国际油价同步上升，成本压力尚未出现；（3）人民币快速升值。

　　维持行业“中性”评级。短期看存在投机机会，主要原因是：（1）成品油价格不会很快上调，航空公司暂时不会感受到成本压力；（2）4月份是航空旺季，客座率数据仍然会保持上升，奥运会的临近会使客座率和票价短期有明显上升；（3）上半年仍然处于升值加速的过程中。上述因素以及季报因素使航空股在反弹行情中可能会表现突出。但长期看，航空公司盈利不容乐观，建议投资者在反弹中逐步减持。

　　投资案件

　　投资评级和估值

　　从航空未来一年趋势看并不乐观，我们建议投资者谨慎，维持对航空“中性”投资评级。建议在反弹中逐步减持。

　　2008年航空股所处的市场环境并不是像07年那么好。当趋势不乐观时，投资者将寻求估值上的安全边际。从国外十余家典型上市公司的历史情况来看，市盈率会收窄到5-25倍的范围内（最高到接近60倍），市净率收窄到0.5-2.5倍之间（最高到5倍）。国内航空公司与国外航空公司相比，估值上没有优势，且国内航空公司的A-H股价差仍然最高的几家之一。我们认为，航空A股与H股的差价将逐步回到市场较为平均的50-100%的范围之内。

　　关键假设点

　　（1）国内行业未来3年继续保持供不应求，2008-2010年的行业客座率分别为78.5%、80%和80.5%，票价水平每年有2%左右的上升。国际航线竞争逐步激烈，2009年大飞机的到位使长航线的盈利出现分化。（2）航空煤油价格未来逐步上调。2008、2009年国内航空煤油价格为6700元/吨，和7000元/吨。

　　（3）2008、2009年人民币分别升值10%、8%。

　　我们与大众舆论的不同之处

　　航空公司盈利非常脆弱，虽然国内航线盈利会节节上升，但每家航空公司都在大力扩张国际航线。部分航空公司的国际航线扩张将会明显拖累整体盈利状况。这是除油价之外的另一个值得担忧的因素。

　　并不是所有的航空公司都不能抵御高油价风险。我们认为，中国国航资产负债率低、管理能力和盈利能力突出、经营战略清晰，未来将会成为行业整合者，超越行业周期的发展轨迹，发展成为具备世界竞争力的航空公司。

　　

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